*реконструкция из преф-дивиденда (10%×РСБУ-ЧП/249 000, сверено <1% на 8 годах). Выручка стабильна лишь по уровню; МАРЖА пережила перманентный сброс 37–39% (2015/2019) → ~10–13% (2022–2025) на структурном сломе-2021.

3. Баланс и долг — ⭐ БЕЗДОЛГОВОЙ

Легаси-долг 8,1 млрд (2013) погашен к концу 2015 → заёмные средства = 0 все годы 2016–2025. Активы ~50–58 млрд, из них ОС 17–24 млрд, дебиторская задолженность ~30 млрд (≈60% активов), касса ≈ 0 (0,2–0,4 млн ₽). Кэш выведен наверх через ДЕБИТОРКУ связанных сторон (Роснефть) — канал BANE/MFGS (у JNOS/VJGZ — через «займы выданные»). Проценты к уплате 6–116 млн — на аренду/оценочные, не банковский долг. Капитал 41–48 млрд.

4. Денежные потоки

OCF 3,1–4,3 млрд; CAPEX модернизации 2,9–4,2 млрд ≈ OCF → FCF ≈ 0. Весь операционный поток реинвестируется в модернизацию («четырёхстороннее соглашение»), но БЕЗ долга (в отличие от JNOS — капекс-суперцикл на долге). Крупнейшая добавка к OCF — амортизация 2,4–2,5 млрд (неденежная).

5. Дивиденды — ⭐⭐ РАЗВИЛКА обыкн. vs преф

• Обыкновенные (KRKN): дивиденд = 0 с 2007 — прибыль для обыкн. миноритария ФАНТОМ (копится в капитал, как JNOS/VJGZ/MFGS).
• Привилегированные (KRKNP): floor 10% РСБУ-ЧП / 249 000 РАБОТАЕТ (класс SNGSP/TATNP) — реальный дивиденд 240–1 767 ₽/акц. (кроме 2021 — ноль, т.к. РСБУ-убыток). ⭐ Дивиденд ключуется от РСБУ-ЧП (где амортизация ниже), а не от МСФО (убыток от амортизации) → преф-держатель ЗАЩИЩЁН от МСФО-износа. Дивдоходность префа ~4–6%. ⇒ инвестируемый инструмент здесь — ПРЕФ, а не обыкн.

6. Оценка

• Обыкновенная (KRKN) — как JNOS: дивиденд 0, прибыль фантом; оценивается лишь как ставка на дисконт к капиталу / возможную оферту. Классические мультипликаторы вводят в заблуждение.
• Преф (KRKNP) — реальная дивидендная бумага: 10% РСБУ-ЧП. Оценивать по преф-дивиденду и его волатильности (следует за тарифом мажоритария). Микрокап: 249 000 акций.

7. Риски

• Governance (главный): мажоритарий назначает тариф процессинга (амплитуда ЧП ±40%/год; перманентный сброс маржи-2021), выводит кэш через дебиторку, обыкн. дивиденд не платит. Раскрытие урезано (Указ №903 — обобщённая МСФО без связанных сторон/дивидендов).
• Объём переработки: спрос мажоритария на процессинг (COVID-2020 −36% ЧП).
• Амортизация модернизации: держит МСФО-чистую у нуля; преф-floor от РСБУ смягчает это для держателя, но экономически бизнес близок к breakeven по МСФО.
• НЕ риск: ставка ЦБ (бездолговой) — в отличие от JNOS.
• Секулярный: энергопереход (долгосрочно), смягчён внутренним спросом.

8. Вывод — ⭐ ВТОРАЯ точка толл-процессинга NPZ; преф-floor отличает от JNOS

За (для ПРЕФА): изолированный от цены нефти/курса толл-бизнес; бездолговой (ставка ЦБ нейтральна); преф-floor 10% РСБУ реально платит (240–1 767 ₽, дивдоходность 4–6%); критическая инфраструктура «Роснефти». Против: обыкн. дивиденд 0 (фантом); чистую МСФО обнуляет амортизация модернизации; тариф (а значит и преф-дивиденд) целиком в руках мажоритария — сброшен в 3–7 раз после 2021; кэш выведен в дебиторку; урезанное раскрытие. Итог: KRKNP — толл-процессинг NPZ класса JNOS, ВТОРАЯ точка (доказывает переносимость факторного профиля), но с тремя отличиями: (1) единоличный владелец Роснефть (не 50/50-СП); (2) БЕЗДОЛГОВОЙ → ставка ЦБ нейтральна, чистую правит АМОРТИЗАЦИЯ, не проценты; (3) преф-floor 10% РСБУ РАБОТАЕТ (SNGSP-класс) — в отличие от символического 1% у JNOS. ⇒ Для обыкн. (KRKN) — governance-фантом класса JNOS; для преф (KRKNP) — реальная, но volatile дивидендная бумага, где дивиденд = f(тариф мажоритария). ⚠️ ДВОЙНОЙ СЧЁТ с ROSN (Саратовский НПЗ консолидируется в «Роснефть»).