* включает 25,8 млрд разовых доходов от выхода из Анголы. Без них операционная прибыль = 7,1 млрд.

3. Баланс и долг

Долг 200,7 · кэш+депозиты 112,3 · ЧД 88,4 · ЧД/EBITDA 1,5 (порог дивполитики). Капитал 406,7. Формально — не дистресс. Но:

• покрытие процентов без разовых = 0,36× (водораздел MVID);
• запасы 250,8 = 36% активов, из них алмазы 148,4 — без единого рубля резерва под обесценение (IAS 2, чистая цена продажи). Списание 20% = −29,7 млрд.
• Депозиты 62,8 (2023) → 7,6 (2024) → 73,5 (2025, деньги от продажи Анголы) — подушка не заработана, а выручена от распродажи актива.

4. Денежные потоки

OCF 124,8 (2021) → 65,9 → 41,3 → 35,8. CAPEX держится 49–64 (нельзя резать: соцнагрузка). FCF отрицателен два года подряд. Компания перестала быть FCF-машиной в 2023 г.

5. Дивиденды

Политика: ≥50% прибыли МСФО при ЧД/EBITDA ≤ 1,5; база расчёта — FCF. История: 10,8 → 15,4 → 65,8 → 80,7 → 57,3 → 19,0 → 132,2 → 0 → 27,2 → 32,5 → 0. Оба критерия сейчас нарушены. Дивиденда за 2025 г. нет; за 2026 г. ждать не приходится. ⇒ Государство перестало получать от ALRS дивиденды — но продолжает получать НДПИ (22,0–51,6 млрд/год).

6. Оценка

Не считаем (нет котировок в первоисточнике). Отметим только: EPS 12,61 (2021) → 2,93 (2024) → 5,02 (2025, из них ~3,6 ₽ — разовые).

7. Риски (по убыванию)

1. ⛔ Списание запасов (IAS 2). 148,4 млрд алмазов на складе при закрытом западном рынке. Резерв — ноль. Самая крупная непризнанная позиция набора.
2. ⛔ Покрытие процентов < 1. Долг 200,7, часть — облигации с плавающей ставкой.
3. Секулярный риск товара (H6) — не доказан, но и не снят (см. §8).
4. Обесценение ОС растёт третий год (0,2 → 5,0 → 8,6); менеджмент сам называет «цены на алмазы» единственной переменной, способной обвалить тест ЕГДП.
5. Соцнагрузка делает сокращение добычи политически невозможным.
6. Пробел раскрытия: цена/карат, объёмы, сегменты, связанные стороны (Гохран) — изъяты.

8. Вывод

За:

• Ось-1 moat (ресурс) реальна и не воспроизводима; лицензии до 2048 г.
• Баланс формально ещё крепок (ЧД/EBITDA 1,5, капитал 406,7).
• Снижение ставки ЦБ (21% → 16%) — единственный работающий в плюс драйвер, придёт в 2026 г.
• Государство имеет и мотив, и инструмент помочь (Гохран, субсидии, НДПИ).

Против:

• Компания зарабатывает операционно 7 млрд и платит 18–20 млрд процентов.
• Прибыль третий год держится на неповторяемых источниках (склад, курсовые, распродажа активов). Все три исчерпаемы.
• Дивиденда нет и не будет ближайшие 1–2 года.
• Единственный товар, на который нет обязательного спроса.

Позиция: НЕ ИНВЕСТИЦИОННО ПРИВЛЕКАТЕЛЬНА на горизонте 1–2 лет. Это не «дешёвый циклический актив на дне» — это компания, у которой невозможно установить, дно это или склон, потому что различитель (реакция выручки на снятие санкций) находится за пределами имеющихся данных. Покупать здесь — значит ставить не на алмазы, а на геополитику.