Группа включает торговые дома (ТД Амет-Групп 75%, ТД Амет-Инвест), ломозаготовку (Амет-Сырьё), лизинговые SPV (Мет-лизинг, Металл-Инвест). Операционный периметр = головная компания (ОС на балансе головной → РСБУ головной грубо сопоставим с группой по выручке).
Все числа — МСФО-группа, млн ₽ (из тыс. руб.). 2020 — МСФО из сравнит. колонки-2021 (+РСБУ головной); 2022 — восстановлен из сравнит. колонки-2023; 2017 — скан, факты из сравнит. колонки-2018.
1. Профиль и бизнес-модель
Малый металлург полного цикла (г. Аша, Челябинская обл.). Продукт — плоский стальной прокат (толстолистовой горячекатаный ~75% выручки, тонколистовой холоднокатаный ~12%), плюс ТНП (нержавеющая посуда «Амет» ~2%) и аморфные сплавы (незначимы). Сбыт ~93% внутренний. Волатильна МАРЖА (спред прокат−сырьё/лом), не сама выручка.
⭐ Проверка «спецсталь-VSMO?» — ОПРОВЕРГНУТА фактами. Продуктовый микс (прим. 7): доминирует commodity горячекатаный прокат; спецсплавы/посуда — бренд-гарнир ~2%, без ценовой власти и без аэрокосмической квалификации VSMO. AMEZ — НЕ спецсплав-гибрид, а мини-commodity-металлург внутреннего рынка (ближе к MAGN по механике, но без масштаба и без своей руды).
⭐⭐⭐ Свинг ~46 млрд от нетто-кэша (+32, 2023) к нетто-долгу (−14, 2025) за два года — НЕ операционный, а GOVERNANCE. Механизм 2024: смена контроля 17.07.2024 → дивиденд 29,9 млрд (≈78% капитала) + отзыв займов связанным сторонам (выдано 43,2 / получено 56,8 млрд) + привлечение долга от материнской 17 млрд по ключевой ставке ЦБ. Кубышку 2021–2023, ссуженную связанным сторонам, новый собственник изъял дивидендом и заместил долгом.
4. Денежные потоки
OCF: 0,7 (2015) → 3,1 (2019) → 7,3 (2021) → 10,1 (2022, пик) → 7,7 (2023) → −4,1 (2024) → +0,2 (2025). Capex стабильно низкий (0,3–0,8 млрд/год) — не капиталоёмкий. FCF положителен в цикле, но в 2024 OCF ушёл в минус (рабочий капитал: дебиторка 4,2→9,8 млрд). Кубышку создал не capex-цикл, а низкие вложения + сверхприбыль 2021–2023.
5. Дивиденды
До 2023 — эпизодические/малые. 2024 — разовый мега-дивиденд 29 944 632 (payout ~615% годовой прибыли, ~78% капитала) — не «щедрость», а вывод накопленного новым контролирующим собственником (класс §42/§64). 2025 — 0 (убыток + долговая нагрузка). Дивиденд AMEZ = функция governance-решения мажоритария, а не FCF/прибыли.
6. Оценка
Мультипликаторов из отчётности нет (цены акции/капитализации в МСФО нет). Опорные: EPS 25,05 (2023) → 12,39 (2024) → убыток (2025); капитал на акцию упал 38,6→12,2 млрд после вывода кубышки. Балансовая стоимость «съедена» дивидендом-2024 — актив, у которого накопленную стоимость извлёк контролирующий собственник, а миноритарию оставили закредитованный циклический завод.
7. Риски
⭐⭐⭐ §64 GOVERNANCE (главный). Конечные бенефициары не раскрыты; кубышка выведена; долг от материнской по ключевой ставке; оговорка аудитора-2025 (мисклассификация долга 6,3 млрд) + акцент на непрерывность (зависит от финансирования материнской). Миноритарий не контролирует извлечение стоимости.
⭐⭐ Ставка ЦБ — двойной канал «−»: через ДОЛГ (18,5 млрд × ключевая ставка) и через СПРОС (steel §3: прокат→стройка→ипотека). Оба сжимают.
⭐ Сталь-цикл + рычаг вниз (steel §1): маржа 31,5%→12,3% за 2 года, операционный убыток при неснижаемом SG&A.
Своей руды нет; сырьё/лом ~50% выручки — маржа уязвима к опережающему росту входа (steel §2а: 2017 — выручка +17%, прибыль вниз).
За: низкий capex; в up-цикле генерит сверхприбыль (2021–2023: ~30 млрд чистой суммарно); операционно устойчив к общему спаду цен (steel §2) и к санкц-шоку (внутренний сбыт, класс MAGN «убежище»); механика полностью предсказуема факторной моделью.
Против: ⭐ вся накопленная стоимость 2021–2023 ИЗВЛЕЧЕНА контролирующим собственником (дивиденд 29,9 млрд), а миноритарию оставлен закредитованный (нетто-долг −14 млрд, долг по ключевой ставке) циклический мини-завод на дне цикла с операционным убытком, going-concern-оговоркой и нераскрытыми бенефициарами; moat слабый; знак ставки ЦБ перевёрнут во встречный по обоим каналам.
Итоговая позиция. AMEZ — не «дешёвый нетто-кэш металлург», а §64-ловушка: здоровый баланс, который был у компании в 2021–2023, оказался НЕ защитой миноритария, а РЕСУРСОМ ДЛЯ ИЗЪЯТИЯ контролирующим собственником. Это ключевой урок кейса: у микрокапа под непрозрачным контролем избыточная ликвидность — не «margin of safety», а приманка для вывода. Инвестиционный тезис возможен только как ставка на (а) разворот ключевой ставки ЦБ (двойной плюс: дешевле долг + оживление спроса на прокат) и (б) прекращение извлечения новым собственником — но второе непроверяемо (бенефициары не раскрыты). Держать без контроля governance-канала = держать опцион, у которого мажоритарий может обнулить внутреннюю стоимость легально и уже это сделал.
ФАКТОРНЫЙ ПРОФИЛЬ (сводка)
Драйвер: цена×объём плоского проката; волатильна МАРЖА-спред (steel §2), не выручка.
Волатильность маржи-спреда: 12,3%↔31,6% валовой за 11 лет — размах 19 п.п., σ высокая (мини-MAGN).
Пределы раскрытия: тонны/спред/cash-cost не раскрыты; конечные бенефициары не раскрыты (оговорка аудитора); 2017 скан; 2022 отдельного отчёта нет; 2025 — модифицированное аудиторское заключение.
ВЕРДИКТ
Металлургия (сталь), подтип «нишевый листопрокат» — микрокап, §64 governance-управляемый. Прилипает к steel по МЕХАНИКЕ (§1 рычаг, §2/§2а отношение темпов, §3 спрос=f(ставки→стройка)); отдельный под-акцент — §64: у микрокапа governance перекрывает баланс, знак ставки ЦБ переворачивается решением собственника (класс GEMC/электросети по «знак ставки=f(баланс)» + ROST/CNTL по «governance правит headline»). НЕ спецсплав-VSMO (продуктовый микс опровергает).