(млн руб.) Три фазы: (1) рост FY2021–24 — пик новых лицензий на волне импортозамещения банк-ПО; (2) перегиб FY2025 — выручка +10%, но прибыль −22% (новые лицензии −19%, себестоимость +46%); (3) обвал FY2026 — выручка −2,8% (первое снижение), опер. прибыль −75%, новые лицензии −43%, разовое «прочие опер. расходы» 628 млн (×14). Возобновляемый доход (87%) удержал топлайн от краха.

3. Баланс и долг

Нетто-кэш всю историю (банк. долг ≤ 56 млн, кэш ≥ 585 млн; IPO дал 3 138 млн на 31.03.2024). Аренда МСФО16 (офис) — не банковский леверидж, тает 619→50 млн. FY2026 — первый существенный банк. долг 460,7 млн (займы +884 млн в ОДДС): дивиденд (объявлено 2 100 млн) >> чистой (544 млн) → выплата из резервов/долга (нераспред. прибыль 4 408→2 853, капитал 6 655→5 318). Нетто-кэш ещё положителен, но тает.

4. Денежные потоки

OCF стабилен ~2,0–2,9 млрд (FY2021–24). Капит. R&D — крупнейший инвестиционный отток, растёт монотонно 405→1 376 млн. FCF положителен в фазе роста, но в FY2025–26 съедается дивидендом (2 602 / 2 100 млн). ⚠️ EBITDAC (истинная кэш-прибыль) FY2026 = 561 млн << дивиденда → дивиденд финансируется долгом.

5. Дивиденды

Высокий payout (политика ≥80% EBITDA). Выплаты акционерам: 1 133 → 1 442 → 1 650 → 977 → 2 602 → 2 100 млн (FY2021–FY2026). В FY2026 payout > 100% чистой → устойчивость дивиденда под вопросом (либо урезание, либо рост долга).

6. Оценка (ориентиры)

~10,5 млн акций; IPO-кэп ~47 млрд (4 500 ₽). После обвала прибыли FY2026 (чистая 544 млн, EBITDA 1,9 млрд) рыночная кап ~30 млрд → P/E headline высокий (>50×), но headline искажён капитализацией R&D; корректнее по EBITDAC/OCF. EV/EBITDA ~15× — премиальная «ростовая» оценка на фоне циклического провала = риск переоценки (underwrite as cyclical). Дивдоходность ~6–7% (но из долга — не устойчива).

7. Риски

• Циклический спад новых лицензий (насыщение импортозамещения + ставка 21% тормозит ИТ-проекты банков).
• Инвертированный операционный рычаг — раздутая костовая база (найм 1 737→2 099+) при падении спроса.
• Качество прибыли — капит. R&D 253% NI (FY2026): headline «бухгалтерский», амортизация растущей НМА-базы (883→4 452 млн) будет давить будущую маржу.
• Дивиденд из долга при обвале прибыли.
• Moat-риск: switch-cost-moat стабилен, но спросовая нота импортозамещения хрупка к возврату западных вендоров / смягчению мандата (класс GAZP-ЕС, как весь хайтек-A).
• Governance: высокая концентрация (free-float ~8%), payout > FCF.

8. ФАКТОРНЫЙ ПРОФИЛЬ (BLIND)

• Драйвер выручки: recurring (сопровождение, 69–87%) — липкий якорь; + новые лицензии — циклич., насыщаемые. Волатильна ПРИБЫЛЬ, не выручка (recurring демпфирует топлайн).
• Что правит чистую: операционка × операционный рычаг (инвертируется вниз в FY2025–26) + разовые (628 млн FY2026) + капитализация R&D (создаёт «бухгалтерскую» прибыль) + низкий налог (IT-льгота 0→5%).
• Реакция на ставку ЦБ: ⭐ «+» через нетто-кэш (финдоход пик 236 млн FY2025 на кэше IPO под 21%); знак ТРАНЗИТЕН (кэш вымыт дивидендом → FY2026 долг, знак слабеет). Косвенно «−» через СПРОС (высокая ставка тормозит новые ИТ-проекты банков) — двухтактность, как у CNRU, но мягче.
• Знак FX: инертен (функц. рубль, 99% РФ) — как YDEX/ASTR.
• Качество прибыли: ⭐ капитализация R&D (эмитент раскрывает EBITDAC/NIC сам); капит./NI 24→253% — POSI-2024-флаг «капит./NI > 100%».
• Moat (2 оси): невоспроизводимость = встроенность в core-banking (switch-costs) + импортозамещение; устойчивость к шоку = switch-cost-часть УСТОЙЧИВА (recurring выжил в FY2026), импортозамещ.-часть ХРУПКА (возврат вендоров). НЕ «пейджер» (спрос жив, recurring растёт — циклический провал прибыли, не смерть).
• SBC/разводнение: незначимо (contra YDEX).
• Профиль шока: циклический (насыщение спроса + ставка), НЕ санкционный/периметровый; госбэкстопа нет.
• Пределы: asset-light (нет тонн/цен); один сегмент; РСБУ головы = календарный parent-only (не прокси).

ВЕРДИКТ (factor-fit)

IT / хайтек — own-software (класс POSI/ASTR), 8-я компания сектора; НОВЫЙ ПОДТИП «финтех-вертикальный вендор» (finvertical). Прилипает к хайтеку по всем ключевым осям (asset-light, капит. R&D = качество прибыли с POSI-флагом, нетто-кэш «ставка+», moat импортозамещения хрупок, «underwrite growth as cyclical» подтверждён обвалом FY2026). Специфика финтех-вертикали vs горизонтальных POSI/ASTR:

1. Recurring switch-cost-якорь СИЛЬНЕЕ (сопровождение core-banking 69–87% → топлайн −2,8%, не крах) — moat встроенности стабильнее чисто спросового ФСТЭК-мандата POSI/ASTR;
2. ПЛАТИТ высокий дивиденд (payout ≥80% EBITDA; contra POSI/YDEX) — ближе к зрелой кэш-корове, но в FY2026 payout>100% из долга;
3. SBC незначима (contra YDEX/POSI-разводнение). Пара для подтверждения подтипа — DATA (Аренадата) (свежий IT-IPO own-software, собирается параллельно): общая природа (own-software, капит. R&D, импортозамещение, IPO-2024), сравнить recurring-долю, знак ставки и цикличность новых продаж.

Ключевой урок методики (walk-forward)

Модель «own-software финтех-вендор» прошла весь цикл: предсказуемость сверху-вниз (FY2021–24) → перегиб (FY2025, «выручка↑/прибыль↓») → обвал прибыли (FY2026). Каждый год-N прогноз (бэкфилл, вне счётчика) верно взял МЕХАНИКУ: насыщаемые новые лицензии × инвертированный операционный рычаг раздутой костовой базы × рост доли капит. R&D в прибыли. Честный урок: ростовую оценку финтех-IT-вендора надо переундерайтить как ЦИКЛИЧЕСКУЮ на липком recurring-якоре (POSI-2024, смягчённый switch-costs).