ПАО «Славнефть-ЯНОС» (Славнефть-Ярославнефтеоргсинтез)
Факторы (база знаний): толл-НПЗ; нетто-должник → ставка −; без ценового/FX-риска нефти
| Тикер | Тип | Close | Дата |
|---|---|---|---|
| JNOS | обыкн. | 34,4 | 2026-07-20 |
| JNOSP | прив. | 14,5 | 2026-07-20 |
| Метрика | Ед. | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Финансовые расходы | млн руб. | -1 656 | -2 487 | |||||
| Чистая прибыль | тыс. руб. | 7 344 | 7 014 | 3 500 | 4 377 | 7 999 | 6 259 | 7 617 |
| Операционная прибыль | млн руб. | 9 291 | 9 425 | 5 905 | 13 942 | 17 346 | ||
| Выручка | тыс. руб. | 28 808 | 30 788 | 29 111 | 30 687 | 41 197 | 46 816 | 52 447 |
| Денежные средства и эквиваленты | тыс. руб. | 1 | ||||||
| Итого капитал | тыс. руб. | 87,3 | ||||||
| Чистый долг | тыс. руб. | 43,7 | ||||||
| Свободный денежный поток | млн руб. | -4 873 | ||||||
| Операционный денежный поток | млн руб. | 12 305 | 13 588 | 19 381 | ||||
| Дивиденды выплаченные (всего) | млн руб. | -3 |
JNOS / JNOSP — инвестиционное заключение
1. Профиль и бизнес-модель
Ярославский НПЗ на давальческой (процессинговой) схеме: не покупает нефть и не продаёт нефтепродукты, а оказывает услуги по переработке и получает плату за процессинг. Выручка = тариф × объём переработки. Кэптив 99,8%, делится ровно 50/50 между группами «Роснефть» и «Газпром нефть» (конечные контролёры СП «Славнефть», ~50,78% обыкн. акций). Тариф и объём назначает мажоритарий.
2. Динамика показателей (млрд ₽)
| 2015 | 2016 | 2018 | 2019 | 2020 | 2023 | 2024 | 2025 | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Выручка | 28,5 | 26,7 | 28,8 | 30,8 | 29,1 | 41,2 | 46,8 | 52,4 |
| Операц. приб. | 10,6 | 8,3 | 9,3 | 9,4 | 5,9 | 13,9 | 17,3 | 19,7* |
| Чистая (МСФО) | 6,75 | 7,22 | 7,34 | 7,01 | 3,50 | 8,00 | 6,26 | 7,62* |
| EPS ₽ | 5,43 | 5,80 | 7,87 | 7,52 | 3,75 | 8,57 | 6,71 | 8,16* |
*2025 и «операц. приб. 2025» — РСБУ (прибыль от продаж/чистая); МСФО-2025 не публиковалась. Выручка растёт монотонно (тариф×объём, ×1,8 за 10 лет). Операционная маржа стабильна 30–40%. Чистая волатильнее — её правят финансовые статьи (курс до 2019, ставка×долг с 2023).
3. Баланс и долг
Структурный нетто-должник с ~2020 (капекс-суперцикл модернизации НПЗ): ОС 93,9→123,8 млрд (2023→2025), долг 53,7→77,7 млрд, нетто-долг ~33–44 млрд. Одновременно выдаёт займы группе (финвложения 20–30 млрд) — кэш-пулинг: и заёмщик у банков, и кредитор группы. Проценты к уплате (РСБУ) 15,9–19,2 млрд ≈ прибыль от продаж → чистая ставко-чувствительна (класс NKNC/ROSN).
4. Денежные потоки
OCF растёт (12→34 млрд), но CAPEX суперцикла (20–24 млрд) съедает FCF: 2023 FCF −4,9; 2024 FCF +14,4 (капекс снизился). ⭐ Капитализация процентов в стройку (МСФО): в капекс-фазе МСФО-чистая > РСБУ; после ввода мощностей капит. процент ляжет на прибыль — отложенный удар при высокой ставке.
5. Дивиденды
⭐⭐⭐ Обыкновенные (JNOS): 0 ₽ во все 11 лет. Преф (JNOSP): 3 млн ₽/год на весь класс — уставный floor «не менее 1% номинала» (≈0,0097 ₽/акция). Кэш выведен наверх займами связанным сторонам; касса ≈ 0. Прибыль копится в нераспределённую (85,9 млрд/2025), обыкн. миноритарию не доходит — фантомна.
6. Оценка
Обыкновенная акция без дивиденда оценивается только как ставка на дисконт к капиталу/возможную оферту: капитал 87,3 млрд / 1 243,5 млн акций ≈ 70 ₽ BV на акцию; вся прибыль — governance-фантом. Классические мультипликаторы (P/E, EV/EBITDA) вводят в заблуждение: EBITDA есть, но денежный возврат обыкн. держателю = 0.
7. Риски
- Governance (главный): мажоритарий назначает тариф, выводит кэш займами, обыкн. дивиденд не платит.
- Объём переработки: спрос мажоров на процессинг (COVID-2020 −37% операционки).
- Долг×ставка: нетто-долг ~44 млрд × высокая ставка ЦБ; «бомба капитализации процентов».
- Раскрытие: МСФО могут не публиковать (Пост. №1102/№395), годы уходят в РСБУ/пробелы.
8. Вывод
За: стабильный, изолированный от цены нефти/курса толл-бизнес; растущая выручка; критическая инфраструктура двух мажоров; низкий секулярный риск. Против: обыкн. дивиденд 0 (11 лет), кэш выведен наверх, прибыль для миноритария фантом, нарастающий долг×ставка. Итог: JNOSP/JNOS — governance-кейс класса VJGZ/BANE в предельной форме на толл-процессинговом НПЗ. Держать как ставку на дисконт-схлопывание (оферта/смена политики), не как дивидендную/операционную историю. Прибыль есть — денег миноритарию нет.