Казаньоргсинтез (KZOS) — разбор

Сектор: Нефтехимия (см. sectors/нефтехим.md). Инструменты: KZOS (обык.) + KZOSP (преф). Один завод в Казани: полиэтилен (ПВД/ПНД), поликарбонат (квазимонополия в РФ), фенол/ацетон. С 2021 г. — в контуре ПАО «СИБУР Холдинг» (СИБУР купил ТАИФ).

1. Главный сюжет: превращение рыночной компании в кэптивный передел СИБУРа

Это водораздел всей истории KZOS и его ключевой вклад в набор.

• До 2021 (эпоха ТАИФ): продукт шёл на открытый рынок; продажи связанным сторонам ничтожны (~0,8 млрд в 2019). Прибыль отражала рыночный спред «полимер − сырьё».
• С 2021 (эпоха СИБУР): в 2024 г. продажи Группе СИБУР = 104 432 из выручки 104 889 (≈99,6%), закупки сырья у СИБУРа 56 403 (дословно, Прим.24 отчёта-2024; проверено). Материнская — ПАО «СИБУР Холдинг».

Вывод: отчётная прибыль KZOS теперь — функция внутригрупповых трансфертных цен, а не рыночной конъюнктуры. Профиль риска миноритария KZOS/KZOSP переместился из класса TATN (рента доходит до всех акционеров) в класс RUAL/BANE (рента может уходить интегратору). Это делает KZOS вместе с NKNC «сибуровской парой» — двумя кэптивными переделами под одним мажоритарием (см. sectors/нефтехим.md §1).

2. Драйвер прибыли — спред передела, и он не раскрыт

Чистая маржа прошла путь 27,1% (2015) → 25,4% (2018) → 16,4% (2019) → 13,7% (2020) → 16,0% (2023) → 10,1% (2024) → 7,3% (2025). Пик 2015/2018 держался на девальвации (слабый рубль поднимал рублёвые цены при инерционных издержках) и на поликарбонатной квазимонополии. Спред «полимер − этан/энергия» не раскрыт ни за один год — предел метода (общий для всей нефтехимии). Прибыль двигается кратно выручке: 2019 показал −41% прибыли при −7% выручки.

3. «Долг × ставка» — знак перевернулся внутри одного эмитента

• 2014→2017: гашение проектного долга ВЭБ (на поликарбонат) до нуля.