СМЗ (MGNZ) — инвестиционное заключение

1. Профиль и бизнес-модель

Единственный в РФ производитель РЗМ (переработка лопаритового концентрата Ловозеро в коллективный РЗМ-концентрат) и соединений ниобия/тантала (≈100% РФ) + металлический магний и сплавы + губчатый титан + широкий спектр хим. продукции. Одна площадка — Соликамск, Пермский край. Продаёт СВОЙ первичный металл/соединения по БИРЖЕВЫМ/контрактным ценам (РФ + экспорт). Функц. валюта — рубль. Микрокап + микро-float (~398 тыс акций). ⚠️⚠️ Национализирован (89,4554% → РФ 2022 → Росатом 2023; миноритарии изъяты 2024).

2. Динамика показателей (выручка / чистая, млрд ₽; стандарт см. строку)

⭐⭐ Волатильна САМА ВЫРУЧКА (6,0→13,1→9,6) И маржа одновременно — сигнатура MINING-производителя биржевого товара, НЕ steel-спреда. Тест-2022: выручка +43% при себестоимости +6,9% → валовая маржа 18,6→39,2% (цена экзогенна, затраты инерционны → операционный рычаг ВВЕРХ). Обратный тест 2024–25: цена вниз → маржа проваливается НИЖЕ НУЛЯ (рычаг ВНИЗ, глубже ямы 2016–17).

3. Баланс и долг

Капитал рос до пика 7,52 (2022) на накопленной прибыли + резерв переоценки ОС; затем ОБВАЛ до 3,06 (2025, −49% за год) от убытков. Долг переключился: 2015–2023 умеренный (~0,8–1,1 млрд, весь короткий), нетто-позиция от слабо-должника к НЕТТО-КЭШУ (кубышка ДС 3,4 млрд в 2022) → 2024–2025 резкий рост долга до 3,63 млрд (×3,3) под госинвестпрограмму Росатома → нетто-долг +3,47. Знак ставки ЦБ = f(баланс): «+» (нетто-кэш) 2020–2023 → «−» (нетто-долг) 2024–2025.

4. Денежные потоки

Развёрнутого ОДДС по всем годам нет (сканы/агрегаты). Косвенно: 2020–2022 генерация кэша → кубышка 0,41→1,19→3,43 млрд; 2022 дивиденды ~1,76 млрд; 2024–2025 — убытки + капекс инвестпрограммы → кубышка исчерпана, переход к чистому заимствованию. Проценты уплаченные малы до 2023, растут с 2025 (долг ×3,3 при ставке 21%).

5. Дивиденды

2021–2022 — платились (~1,14 и ~1,76 млрд; частично уже новому собственнику — РФ). С 2023 — НОЛЬ (госконтроль → реинвест в стратегическую РЗМ-инвестпрограмму; для миноритария — изъятие 2024).

6. Оценка

P/E бессмыслен (знакопеременная чистая). Кейс для миноритария ЗАКРЫТ (free-float экспроприирован 22.03.2024, компенсация по средней биржевой цене). До этого — ставка на цикл цен магния/РЗМ/Nb-Ta × знак governance-исхода.

7. Риски

• Governance-переход/национализация — РЕАЛИЗОВАН ПОЛНОСТЬЮ: изъятие 89,4% (2022) + миноритариев (2024) → Росатом. Уникум: первый в истории РФ случай изъятия БИРЖЕВЫХ акций.
• Цена биржевых металлов (магний/РЗМ/Nb/Ta) — экзогенна, не прогнозируема; операционный рычаг двусторонний (маржа >39% на пике, <0 на спаде).
• Долг×ставка (с 2024, знак «−»): госинвестпрограмма на долге при ставке 21% → двухканальный удар (цена + проценты). Капитал тает → вероятна докапитализация/вливание от Росатома (класс HYDR/UNAC).
• Обесценение: модель переоценки ОС в РСБУ; риск списаний при затяжном спаде.
• Экспорт/санкции: РЗМ/Nb/Ta — критическое стратегическое сырьё → «санкция бьёт по санкционирующему» (mining §11, класс GMKN); но экспортная логистика — латентный риск.

8. ФАКТОРНЫЙ ПРОФИЛЬ и ВЕРДИКТ

Драйвер выручки: цена БИРЖЕВЫХ первичных металлов (магний, РЗМ, ниобий, тантал, титановая губка) × объём; продаёт СВОЙ товар из собственного сырья (лопарит, карналлит), цена ЭКЗОГЕННА, затраты эндогенны/инерционны. Волатильна САМА выручка И маржа → MINING §0/§11 (не steel-спред: затраты НЕ следуют за ценой товара — тест-2022 доказал).

Что правит чистую: (1) операционный результат = цена товара × рычаг (доминанта); (2) ⭐ «чужая прибыль» — доля ассоциированных РЗМ-передела +112/+221/+257 млн = 26–46% доналоговой в тощие годы (mining §8); (3) нетто-финансовый результат = знак(баланс) × ставка ЦБ. Курсовые НЕ доминируют (функц. рубль).

Знак ставки ЦБ = f(баланс), ПЕРЕВОРАЧИВАЕТСЯ: «+» на кубышке (нетто-финдоход +260 млн/2022 при росте ставки, asset-sensitive) → «−» на долге (2024–2025, долг ×3,3 под госинвестпрограмму → проценты топят убыток). Governance-переход геарит баланс — класс AMEZ, но через убытки+капекс, а не спецдивиденд.

FX: функц. валюта рубль; экспорт → слабый рубль поднимает рублёвую выручку (в топлайне), но курсовой МАЯТНИК в чистой не доминирует (не SNGSP/VSMO). Знак — мягко-положительный к слабому рублю через выручку, без крупной балансовой валютной позиции.

Обесценения: модель переоценки ОС (РСБУ, резерв 1,29 млрд в капитале); крупных headline-обесценений ОС в собранных МСФО-годах нет (НЕ TGKB-двухканал P&L+OCI). Ось обесценения слабо активна.

Moat (2 оси): ⭐⭐ невоспроизводимость МАКСИМАЛЬНА (ось-1) — ЕДИНСТВЕННЫЙ в РФ производитель РЗМ и Nb/Ta-соединений, монополия на переработку лопарита, советская технология разделения. ⚠️ НО хрупкость к дискретному шоку (ось-2) — тоже максимальна, и это ТОТ ЖЕ фактор: стратегическая критичность РЗМ = магнит НАЦИОНАЛИЗАЦИИ. Moat не защитил миноритария — он его ПОГУБИЛ (стратегический актив изымают именно потому, что он стратегический). «Пейджер»-риска нет (РЗМ — растущий спрос).

Профиль шока: GOVERNANCE — реализован полностью (национализация); операционный — устойчив (нишевый монополист, шок-2022 = попутный ветер через цены); балансовый — благополучный до 2023, затем дренаж убытками+капексом под госконтролем.

Пределы раскрытия: объёмы в натуре и цены на единицу НЕ раскрыты (mining §9); сегментов магний/РЗМ/Nb-Ta по выручке нет; ряд разорван стандартом (РСБУ 2015–19 / МСФО 2020–25); 2018/2019/ 2023–25 без raw.

ВЕРДИКТ: MINING (по факторам) — подтип «монопольный РЗМ/магний/Nb-Ta-производитель со

стратегическим moat + НАЦИОНАЛИЗАЦИЯ-ТЕРМИНАЛ класса TGKB (по ОБРАТНОМУ основанию)»

Почему mining, а НЕ химия и НЕ металлургия/steel (несмотря на ОКВЭД 20.13 «химия»):

• Химия (нефтехим/удобрения) = спред/pass-through, независимый передел покупного сырья. У MGNZ сырьё СОБСТВЕННОЕ (лопарит/карналлит), драйвер — ЦЕНА конечного биржевого металла, не спред. ❌
• Steel/спецметаллургия (VSMO) = волатильна МАРЖА при стабильной выручке (передел, спред, интеграция=леверидж). У MGNZ волатильна САМА ВЫРУЧКА (тест-2022: выручка +43%, затраты +7%) — это ПРОИЗВОДИТЕЛЬ, не передельщик. ⭐ Чистый фактор-контраст VSMO↔MGNZ: оба «спецметаллы», но VSMO = steel-механика (маржа volatile, выручка стабильна, контрактные цены авиа), MGNZ = mining-механика (выручка volatile, биржевые цены). ❌ steel.
• Mining ✅: волатильна сама выручка (§0), moat=невоспроизводимость (здесь МОНОПОЛИЯ, не кривая затрат — cash cost/объёмы не раскрыты §9), операционный рычаг полиметаллического производителя (§11), «чужая прибыль» через ассоциированных (§8), «критический металл — санкция бьёт по санкционирующему» (§11), governance-шок «изъятие у бенефициара» (§7 профиль-5, здесь = национализация).

Применимые факторы mining: волатильна САМА выручка · moat=невоспроизводимость (ось-1) · операционный рычаг производителя (маржа расширяется/проваливается сильнее выручки) · «чужая прибыль» (§8, ассоциированные РЗМ-передела) · критический металл (§11) · знак ставки=f(баланс) · governance-шок на бенефициара.