консолидация Прионежской. ⭐ ЧП убыточна 5 из 11 лет (2017/2020/2021/2022/2023) — headline правят ДВА дискретных
резерва (обесценение ОС RAB + резерв ОКУ по дебиторке), а НЕ стабильная толл-операционка. Разворот 2024–2025.
3. Баланс и долг
⭐⭐ СТРУКТУРНЫЙ НЕТТО-ДОЛЖНИК все 11 лет, но ДЕЛЕВЕРИДЖ. Чистый долг +11…+15 млрд 2015–2023 → резко к +5,2 (2024,
кэш от продажи сбыта) → +4,1 (2025). Долг преим. плавающий (КС ЦБ) + аренда МСФО16 с 2019. Нетто-фин. результат
отрицателен, но СУЖАЕТСЯ (финдоход 0,24→1,80 млрд по мере роста подушки 0,07→13,86). ⇒ знак ставки ЦБ «−» (класс
MSRS/FEES/MRKY/MRKU/MRKC; contra нетто-кэш MRKP/LSNG «+»), но смягчается — дуга должник→рантье проходится делевериджем
(как MRKP), нетто-кэш ещё НЕ достигнут. Капитал ЗДОРОВ (16,97→23,90 млрд, положителен весь ряд) — НЕ дистресс (contra
MRKY: капитал «−»/going concern).
⚠️ Слабый/прерывистый дивитикер (директива Россетей): малые 0,40 (2016) / 0,38 (2019) / 0,31 (2020); НОЛЬ 2021–2025
(после убытков → реинвестиция в RAB-капекс). Нет преф-floor. Худший дивпрофиль среди сетей вместе с MRKY/MRKV.
6. Оценка (ориентиры)
Кап когорты малых МРСК ~30–45 млрд. При ЧП-2025 5,16 → P/E ~7–9 (но 2025 — рекорд от восстановления обесценения + СТСО).
Дёшев по P/BV (<0,5×) защитный толл-актив; апсайд ограничен governance (Россети распоряжаются payout — дивидендов нет),
ставочным давлением на нетто-должника и волатильностью headline (два резерва).
7. Риски
⚠️ Дискретные резервы (главный): обесценение ОС (RAB) И резерв ОКУ по дебиторке — каждый способен обнулить/утопить ЧП
(2017 ОКУ 5,37 → убыток; 2021 обесценение 2,77 → убыток). Наименее предсказуемый headline среди сетей.
⚠️ Ставка ЦБ: структурный нетто-должник → высокая ставка давит нетто-фин; снижение ставки в 2026 = попутный ветер (апсайд).
⚠️ Дивиденды НОЛЬ 2021–2025 — миноритарий не получает ренту (governance-извлечение через реинвестицию, не дивиденд).
СТСО-грос-ап 2025 маскирует сопоставимость выручки (котловой pass-through) — не путать с органикой.
8. Вывод (ФАКТОРНЫЙ ПРОФИЛЬ + ВЕРДИКТ)
ФАКТОРНЫЙ ПРОФИЛЬ:
Драйвер выручки: толл — тариф ФАС × объём передачи (~80–91%) + техприс, ⟂ цене товара. ⚠️ Сбытовая нога искажала топлайн
(пик 2018 ~38%; продана 2024); ⚠️ СТСО-грос-ап с 2025.
Что правит headline-ЧП: ОПЕРАЦИОНКА (толл × рычаг) − ОБЕСЦЕНЕНИЕ ОС (RAB) − РЕЗЕРВ ОКУ по дебиторке (bank-CoR)
− нетто-финрасход (нетто-долг × ставка) − налог. ДВА дискретных резерва (contra операционка-only MRKP/MRKU/MRKC/MRKV).
Знак ставки ЦБ = «−» (структурный нетто-должник +4…+15 млрд), СМЯГЧАЕТСЯ делевериджем (дуга должник→рантье как MRKP, но нетто-кэш не достигнут).
Moat: сеть 9–10/10 невоспроизводима, но ВИТРИНА (тариф/дивиденд/налог назначает государство).
Преф: нет. Сбытовая нога: БЫЛА крупной (уникум среди сетей), продана 2024 — твин MRKU.
Профиль шока: шок-2022 МИМО операционки (передача устояла), пришёл через СТАВОЧНЫЙ канал + обесценение. Госконтроль Россети.
Пределы: ВСЕ формы — сканы (рендер) во всех 11 годах; объёмы передачи не декомпозируются; 2018–2020 с IR-сайта; 2021 МСФО с e-disclosure; 2023 continuing basis.
ВЕРДИКТ:Инфраструктура-толл, подтип «электросеть» — 12-я компания сектора, 9-я электросеть. MRKZ —
НЕТТО-ДОЛЖНИК «−» × RAB-обесценение-driven (как MSRS/FEES/MRKY) × ЗДОРОВЫЙ капитал (не дистресс MRKY), с двумя
фирменными отличиями от всего подтипа:
⭐⭐ ДВА дискретных резерва качают headline — обесценение ОС (RAB) И резерв ОКУ по дебиторке (bank-CoR) — гибрид
«сеть-толл (RAB, класс MSRS/FEES/MRKY) × энергосбыт (ОКУ, класс MRSB/TNSE/KUZB)». Убыток-2017 сделан ОКУ (5,37), убытки
2020–2023 — обесценением. ЕДИНСТВЕННЫЙ грид набора с двумя параллельными резервными свингами.
⭐⭐ ИМЕЛ крупную СБЫТОВУЮ (ГП) ногу, распухавшую топлайн (2018 ~24,7 млрд ≈38%), продана фев-2024 (+1,18 выбытие) →
чистый грид. Прямой твин MRKU (тот деконсолидировал Екатеринбургэнергосбыт в 2024) — две сети сектора с деконсолидацией сбыта.
Отличие от MRKC/MRKU (операционка-driven, здоровые нетто-должники): у MRKZ обесценение RAB — драйвер (как MSRS/FEES/MRKY),
а не отсутствует.
Отличие от MRKY (дистресс-полюс): капитал MRKZ ЗДОРОВ, FCF+ большинство лет, финансируется долгом+прибылью (не вливанием);
знак ставки «−» смягчается делевериджем (ЧД 15→4 млрд).
Дивиденды НОЛЬ 2021–2025 (как MRKV/MRKY) — реинвестор.
Позиция на шкале знака ставки в электросетях (9 сетей): LSNG+ · MRKP+ · MRKV− · MRKU− · MRKC− · MSRS− · MRKZ−
(нетто-должник, делеверидж) · FEES− · MRKY− (дистресс). Подтверждает мастер-тезис: одна толл-природа (RAB), знак ставки и
«здоровье» задаёт БАЛАНС, не «сеть»; и ортогональность осей — MRKZ сидит в RAB-обесценение-углу (как MSRS/FEES/MRKY), но
здоров по балансу (как MRKC/MRKU) → комбинация, добавляющая ВТОРУЮ ось резерва (ОКУ) от сбытового наследия.