ПАО «Нижнекамскнефтехим»
Карточка компании. Один из крупнейших нефтехимических комплексов России и Европы (синтетические каучуки, пластики/полиолефины, мономеры). Расположен в Нижнекамске (Республика Татарстан).
Факторы (база знаний): кэптив СИБУРа; ЭП-600 рублёвый долг +184 млрд; нетто-валютные обязательства → слабый рубль=курсовой убыток
| Тикер | Тип | Close | Дата |
|---|---|---|---|
| NKNC | обыкн. | 42 | 2026-07-20 |
| NKNCP | прив. | 35,9 | 2026-07-20 |
Облигации · 4
| Бумага | Погашение | Цена, ₽ | Доходн., % |
|---|---|---|---|
НКНХ 1Р-02 RU000A103QQ0 | 2028-09-13 | 1 021,7 | 9 |
НКНХ 1Р-01 RU000A0ZZZ17 | 2028-12-07 | 1 022,9 | 15,9 |
НКНХ 1Р-04 RU000A10FPB3 | 2029-07-01 | 1 001 | 16,4 |
НКНХ 1Р-03 RU000A109KW8 | 2031-08-15 | 998,2 | 16,6 |
| Метрика | Ед. | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| EBITDA | млн руб. | 69 731 | 71 290 | 51 340 | ||||
| Чистая прибыль | млн руб. | 24 018 | 9 000 | 47 844 | 16 581 | 30 735 | 27 080 | |
| Операционная прибыль | млн руб. | 39 174 | 46 184 | 21 137 | ||||
| Выручка | млн руб. | 178 990 | 153 989 | 257 489 | 236 231 | 269 742 | 254 754 | |
| Итого активы | млн руб. | 507 975 | 605 542 | 736 881 | ||||
| Денежные средства и эквиваленты | млн руб. | 34 461 | 16 266 | 10 867 | ||||
| Итого капитал | млн руб. | 170 069 | 216 551 | 312 797 | 333 676 | 380 116 | ||
| Капитальные затраты | млн руб. | -37 047 | -51 185 | -52 796 | -79 703 | -112 755 | ||
| Свободный денежный поток | млн руб. | 7 951 | -11 756 | -29 186 | -25 250 | 4 724 | ||
| Операционный денежный поток | млн руб. | 44 998 | 39 429 | 23 610 | 54 453 | 117 479 | ||
| Дивиденды выплаченные (всего) | млн руб. | -2 728 | -5 341 | -5 344 |
NKNC — инвестиционное заключение
1. Профиль и бизнес-модель
Один из крупнейших нефтехимических комплексов России (Нижнекамск, Татарстан): синтетические каучуки, пластики/полиолефины, мономеры. По классификации набора — переработка (маржа = спред «продукт − сырьё», а не цена биржевого товара; логика steel.md).
Два инструмента на MOEX: NKNC (обык.) и NKNCP (прив.), дивиденд равный (устав). Всего 1 830 239 750 акций.
Ключевой факт структуры: с 2021 г. компания — captive-производитель внутри Группы СИБУР (СИБУР купил ТАИФ, прежнего контролирующего акционера). К 2024 г. ~95% выручки — продажи Группе СИБУР (МСФО-2024: 257 713 из 269 742). Это не деталь, а определяющий механизм: маржа NKNC задаётся внутригрупповым трансфертным ценообразованием, а не открытым рынком.
2. Динамика показателей (млн ₽, МСФО группа; ⊘ — дыра)
| 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Выручка | 155 768 | 158 798 | 167 628 | 193 859 | 178 990 | 153 989 | ⊘ | 257 489¹ | 236 231 | 269 742 | 254 754 |
| Операц. прибыль | 33 154 | 30 925 | 30 732 | 29 645 | 27 893 | 22 743 | ⊘ | 51 463¹ | 39 174 | 46 184 | 21 137 |
| Курсовые | +1 060 | (856) | +89 | +1 146 | +1 559 | (11 781) | ⊘ | ⊘ | (19 333) | (5 051) | +17 009 |
| Прибыль до налога | 34 996 | 31 154 | 31 544 | 31 466 | 30 735 | 10 984 | ⊘ | 59 402¹ | 22 037 | 40 927 | 36 824 |
| Чистая прибыль (акц.) | 27 505 | 24 262 | 24 793 | 24 689 | 24 018 | 9 000 | ⊘ | 47 844¹ | 16 581 | 30 735 | 27 080 |
| EPS, ₽ | 15,03 | 13,26 | 13,55 | 13,49 | 13,12 | 4,92 | ⊘ | 29,69¹ | 9,06 | 16,79 | 14,80 |
| EBITDA | н/р | н/р | н/р | н/р | н/р | н/р | ⊘ | ⊘ | 69 731 | 71 290 | 51 340 |
| EBITDA-маржа | — | — | — | — | — | — | — | — | 29,5% | 26,4% | 20,2% |
¹ 2022 — РСБУ головной компании (МСФО не публиковался); не консолидация, не сопоставимо в лоб. н/р — EBITDA в отчётах 2015–2020 не раскрыта.
Читается так. До 2018 г. — стабильная «скучная» переработка: прибыль 24–28 млрд, ровная операционка. С 2019 г. прибыль превращается в качели, и правит ими не бизнес, а балансовые финансовые статьи (курсовые, потом проценты). Три года из шести последних — прибыль искажена неоперационным: 2020 (курсовой −11,8), 2023 (курсовой −19,3), 2025 (курсовой +17,0 замаскировал операционный обвал −54%).
3. Инвестцикл ЭП-600 — стержень истории
Олефиновый комплекс ЭП-600 (этилен 600 тыс. т/год + производные) — мегапроект, который переопределил компанию:
- Основные средства: 64 808 (2015) → 72 474 (2016) → 461 201 (2024) → 593 921 (2025) — ×9.
- Долг: ~2,4 млрд (2015) → 33,6 (2018) → 97,3 (2020) → 207 млрд (2025).
- CAPEX (приобретение ОС + авансы на кап. строительство): 13–15 млрд/год до 2017 → 33,7 (2018) → 51,2 (2020) → 52,8 (2023) → 79,7 (2024) → 112,8 (2025).
- FCF отрицателен в 2018, 2020, 2023, 2024; в 2025 впервые с 2019 положителен (+4 724) — признак приближения пуска (OCF ×2,2 на высвобождении оборотного капитала +67,7 млрд).
⚠️ Инвестцикл был предсказуем и предсказан: прогноз-2018 (из отчёта 2017) заранее заложил «старт ЭП-600 → капекс↑, FCF−, валютный долг» — и это сбылось год-в-год (variance-2018). Это единственный надёжно прогнозируемый переключатель NKNC.
4. Баланс, долг, реакция на ставку
Смена знака — главное в балансовой истории. NKNC прошёл путь от нетто-кредитора к глубоко закредитованному:
| 2015 | 2017 | 2019 | 2020 | 2023 | 2024 | 2025 | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Чистый долг(+)/кэш(−) | −9 959 | −23 851 | +15 625 | +63 184 | +123 209 | +176 613 | +184 074 |
| Проценты уплаченные (ОДДС) | 120 | 48 | 44 | 13 | 3 446 | 7 241 | 18 715 |
⭐ Реакция на ставку ЦБ поменяла знак около 2019 г. 2015–2018 — нетто-кредитор, проценты полученные > уплаченных, ставка = попутный ветер (как SNGSP/TATN). 2019+ — нетто-должник, ставка = встречный ветер. К 2024–2025 долг стал полностью рублёвым (банковские кредиты + рублёвые облигации, средневзвешенная ставка 16,3–17,7% под ключевую ЦБ РФ; Прим. 16 отчёта 2025).
⭐⭐ Встроенная бомба процентов. В 2025 г. проценты уплаченные 18 715, а в P&L финансовые расходы лишь 3 636 — разница ~15 млрд капитализируется в незавершённый ЭП-600. Как только комплекс введут и капитализация прекратится, весь процентный расход ляжет на прибыль — при ставке 16%+ это структурный удар в 15+ млрд/год. Это ключевой форвардный риск, не отражённый в текущей headline-прибыли.
5. Курсовые — драйвер с ОБРАТНЫМ знаком к «кубышкам»
У NKNC нетто-валютные ОБЯЗАТЕЛЬСТВА (историч. евровый проектный долг ЭП-600), поэтому: слабый рубль = курсовой УБЫТОК, крепкий рубль = курсовая ПРИБЫЛЬ.
| 2020 | 2023 | 2024 | 2025 | |
|---|---|---|---|---|
| Курсовые, нетто | (11 781) | (19 333) | (5 051) | +17 009 |
⭐ Это ЗЕРКАЛО SNGSP/TATN с обратным знаком. У SNGSP «кубышка» (валютные АКТИВЫ) даёт прибыль при слабом рубле; у NKNC валютные ОБЯЗАТЕЛЬСТВА дают прибыль при крепком. Механизм тот же (чистая валютная позиция баланса), знак противоположный. Точечный прогноз чистой прибыли NKNC = прогноз курса рубля → невозможен, только диапазон/сценарии.
⚠️ К 2024–2025 долг рублёвый, но курсовые всё ещё крупные (+17 009 в 2025) — значит остаются материальные валютные обязательства (краткосрочные займы/кредиторка по оборудованию). Драйвер прибыли ротирует с курса на ставку, но валютный канал ещё жив.
6. Связанные стороны — captive-модель (RUAL в квадрате)
| Продажи Группе СИБУР | Доля выручки | Закупки у группы | |
|---|---|---|---|
| 2023 (МСФО) | 221 752 | 94% | 60 594 |
| 2024 (МСФО) | 257 713 | 96% | 59 986 |
| 2023 (РСБУ, СИБУР Холдинг) | 197 726 | 87% | — |
| 2022 (РСБУ, СИБУР Холдинг) | 138 034 | 54% | — |
⭐ Предельный случай тезиса «рента уходит контролирующему акционеру». NKNC продаёт почти всё внутри СИБУРа по трансфертным ценам. Как у RUAL (продажи Glencore/EN+), но глубже: не 30–50%, а ~95%. Открытой рыночной маржи у NKNC фактически НЕТ — операционная маржа = решение СИБУРа о трансфертных ценах. Для миноритария NKNC/NKNCP это структурный дисконт: прибыль и дивиденды зависят от того, сколько маржи СИБУР оставит в дочке против того, чтобы забрать выше по цепочке. На стороне закупок исторически ~36% себестоимости — у аффилированных структур (ТАИФ, 2015: 40 878).
7. Дивиденды
| Год (за) | Объявлено, млн | ₽/акц.* | Payout к прибыли |
|---|---|---|---|
| 2015 | 7 943 | 4,34 | 29% |
| 2016–2017 | ≈0 | 0 | 0% (накопление под ЭП-600) |
| 2018 | 36 495 | 19,94 | 148% (догоняющий из накоплений) |
| 2019 | 16 600 | 9,07 | 69% |
| 2022 | 2 727 | 1,49 | ~6% (РСБУ база) |
| 2023 | 5 341 | 2,94 | 32% |
| 2024 | 5 344 | 2,93 | 17% |
* дивиденд равен по NKNC и NKNCP (устав).
Дивиденды — заложник фазы долга, а не прибыли. 2022 г.: рекордная РСБУ-прибыль 47,8 млрд, а дивиденд крошечный (1,49 ₽) — кэш связан стройкой и обслуживанием долга, FCF отрицателен. Обвал с 19,94 ₽ (2018) до ~1,5–2,9 ₽ (2022–2024) отражает переход в capex/долговую фазу. Разворот дивидендов вверх возможен только после пуска ЭП-600 и разгрузки капекса — но этому будет противостоять начало P&L-процентов (§4).