Читать так: печатная выручка выросла в 7,2 раза за 6 лет; очищенная — в 6,0. Печатная EBITDA-маржа 28,2%; очищенная — 14,8%. И то и другое рекорд — при убытке.

3. Баланс и долг — ГЛАВНОЕ

Три базы — три диагноза. Компания печатает 2,98× («умеренный леверидж»); наивный скрининг видит 7,18× («предбанкрот»); честная база — 8,18×. Две ошибки (завышенный долг в наивной базе и завышенная EBITDA в базе компании) частично гасят друг друга, поэтому наивная метрика случайно ближе к правде, чем «правильная» отраслевая корректировка.

Покрытие процентов в трёх базах (2025): печатное 0,94× · очищенное от эскроу 0,89× · с учётом капитализированных 59 288 → 0,39×.

4. Денежные потоки

OCF отрицателен ВСЕ СЕМЬ ЛЕТ: −4,95 (2019) · −15,1 · −97,3 · −117,3 · −136,0 · −271,7 · −212,2 (2025). Даже в «нормализованной» самой компанией версии (если бы эскроу раскрывались на расчётный счёт) отток 2025 г. — 82 850. CAPEX незначителен (компания капиталоёмка через ЗАПАСЫ, а не ОС). Компания никогда не генерировала денег. Она их только привлекала.

5. Дивиденды и выкупы

2021: 5 050 (41 ₽/акц) · 2022: 5 041 · 2023, 2024, 2025: 0. Выкуп акций: 1 730 (2022) · 18 695 (2023, на пике котировок) · 4 373 (2024) · 0 (2025). Итого изъято 34 889 млн — при нулевом кумулятивном OCF. Классика cross-sector §20: выплата в долг перед кризисом.

6. Оценка

Не считаем (нет рыночных данных в первоисточнике). Но фиксируем ловушку оценки: EV/EBITDA, посчитанный по печатной EBITDA (103 332), занижен в 2,3 раза относительно очищенной (45 658). Любой скрининг по EV/EBITDA у российского девелопера с эскроу — ложь.

7. Риски

1. Покрытие процентов < 1 — реализовалось. Дальше вопрос не «сколько заработает», а кто оплатит проценты.
2. Опережающий индикатор развернулся: ожидаемая выручка следующих 12 мес. −15,2%; ядро (ДДУ) −2,9%. В P&L это придёт в 2026–2027 гг.
3. Ковенанты: 404 764 млн под ограничительными условиями; going concern опирается на «письма банков об отказе от досрочного требования» (ключевой вопрос аудита 2024 и 2025).
4. Отмена моратория на штрафы за срыв сроков с 01.01.2026 — названа компанией как риск.
5. ⭐ ПАРАДОКС СТАВКИ: снижение ключевой ставки сокращает экономию эскроу (15,7% выручки) → бьёт по печатной выручке и EBITDA. У Самолёта есть метрика, которая ухудшается при смягчении ДКП.
6. Капитал акционерам 26 709 при активах 1 019 647 (2,6%) — убыток 27 млрд обнуляет его.
7. Конечная контролирующая сторона не раскрыта («отсутствует», прим. 1(a)).

8. Вывод

ПРОТИВ (доминирует):

• Покрытие процентов 0,94× печатное / 0,39% с капитализированными — компания за порогом, за которым, по опыту MVID и MTLR, органического возврата нет.
• Реальные проценты (102 207/год) вдвое больше очищенной EBITDA (45 658).
• Делеверидж органическим путём невозможен: OCF отрицателен 7 лет подряд.
• Рост headline-выручки-2025 сделан распродажей склада, продажей земли и финансовой льготой — ни одна компонента не повторяема; ядро уже падает.
• Менеджмент изъял 34,9 млрд (дивиденды + выкуп) из компании, которая никогда не имела свободного потока.

ЗА (слабо):

• Эскроу-хедж реален и измерим: средняя фактическая ставка по всему долгу 14,7% при ключевой 16–21% и купонах новых облигаций 21–25,5%. Это растягивает агонию и даёт время.
• Земельный банк 356 млрд — ликвидный актив, продажа которого уже началась.
• Аудитор дал немодифицированное мнение (2024 и 2025), существенной неопределённости в отношении непрерывности деятельности не заявил.
• Снижение ставки ЦБ оживит спрос (с лагом 2–3 года до P&L).

ИТОГОВАЯ ПОЗИЦИЯ: акция — ставка не на бизнес, а на ДВА ВНЕШНИХ РЕШЕНИЯ — (1) траекторию ключевой ставки ЦБ и (2) готовность банков-кредиторов не требовать долг досрочно. Ни одно из них не находится в руках менеджмента. Наиболее вероятный исход-2026 — убыток 10–40 млрд и допэмиссия/вход банка в капитал с разводнением акционера (прецедент MVID-2025).