ПАО «Транснефть»
⭐ **Уникальность для набора: единственная компания, где из отчётности МОЖНО (было) сделать декомпозицию «цена × объём»** — до 2021 г. (у стали, добычи, ритейла объёмов нет вовсе).
Факторы (база знаний): чистый кэш 286 млрд→финдоход +97 млрд, но ставка дисконтирования→обесценение −97 млрд, нетто≈0
| Тикер | Тип | Close | Дата |
|---|---|---|---|
| TRNFP | прив. | 1 056,4 | 2026-07-20 |
Облигации · 1
| Бумага | Погашение | Цена, ₽ | Доходн., % |
|---|---|---|---|
ТрнфБО1P13 RU000A1010B7 | 2026-10-30 | 993,2 | 15,1 |
| Метрика | Ед. | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| EBITDA | млн руб. | 408 275 | 433 875 | 485 789 | 443 268 | 552 816 | 545 088 | 584 615 |
| Финансовые расходы | млн руб. | -124 809 | -122 234 | -88 464 | -100 570 | -56 320 | -42 549 | -33 534 |
| Чистая прибыль акционерам | млн руб. | 191 971 | 224 337 | 179 388 | 133 236 | 296 508 | 287 662 | 226 073 |
| Операционная прибыль | млн руб. | 255 638 | 255 265 | 277 089 | 225 656 | 310 780 | 282 281 | 249 681 |
| Выручка | млн руб. | 884 337 | 979 958 | 1 063 829 | 962 440 | 1 330 899 | 1 423 904 | 1 440 281 |
| Итого активы | млн руб. | 2 887 692 | 3 189 753 | 3 329 502 | 3 331 429 | 3 654 474 | 3 654 474 | 3 702 383 |
| Денежные средства и эквиваленты | млн руб. | 76 162 | 101 852 | 83 601 | 62 812 | 146 807 | 146 807 | 223 527 |
| Итого капитал | млн руб. | 1 850 754 | 2 064 667 | 2 168 982 | 2 222 739 | 2 748 778 | 2 748 778 | 3 003 155 |
| Капитальные затраты | млн руб. | -306 880 | -268 787 | -270 507 | -199 326 | -268 440 | -351 655 | -356 781 |
| Операционный денежный поток | млн руб. | 327 101 | 347 160 | 361 223 | 338 467 | 427 610 | 449 331 | 438 958 |
| Дивиденды выплаченные (всего) | млн руб. | -58 159 | -58 510 |
Транснефть (TRNFP) — инвестиционное заключение
1. Профиль и бизнес-модель
Транснефть — государственная естественная монополия на магистральную транспортировку нефти в РФ. Она не добывает и не продаёт нефть — она берёт плату за прокачку по тарифу, который назначает ФАС.
Три ноги выручки (FY2025):
| Нога | Выручка | Доля | Драйвер |
|---|---|---|---|
| Тарифная (транспортировка нефти и нефтепродуктов) | ~1 060 000* | ~74 % | тариф ФАС × объём прокачки |
| Торговая (перепродажа нефти в КНР, 6 млн т/год по договору 2009 г.) | ~278 600* | ~19 % | цена нефти (пас-сру, маржа ≈0) |
| Портовая (группа НМТП, НКД 37 %) | 75 337 | 5,2 % | перевалка; маржа 61,4 % |
*оценка: с 2023 г. эмитент изъял детализацию выручки из отчётности; себестоимость проданных товаров (278 606) — прокси торговой ноги.
Акционерная структура: 100 % обыкновенных акций (569 446 800 шт.) — у Российской Федерации. Торгуются только префы (155 487 500 шт.). Сплит 1:100 — февраль 2024 г.
2. Динамика показателей (млн ₽)
| 2015 | 2017 | 2019 | 2020 | 2022* | 2023 | 2024 | 2025 | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Выручка | 815 652 | 884 337 | 1 063 829 | 962 440 | 1 204 703 | 1 330 899 | 1 423 904 | 1 440 281 |
| Объём нефти, млн т | 481 | 478 | 485 | 442,2 | н/д | н/д | н/д | н/д |
| EBITDA | 373 282 | 408 275 | 485 789 | 443 268 | 511 356 | 552 816 | 545 014 | 584 615 |
| Маржа EBITDA | 45,8 % | 46,2 % | 45,7 % | 46,1 % | 42,4 % | 41,5 % | 38,3 % | 40,6 % |
| Core-маржа¹ | — | — | — | — | 55,0 % | 54,1 % | 51,2 % | 50,3 % |
| Обесценение | — | — | — | — | — | (1 106) | (31 990) | (97 506) |
| Операционная прибыль | 254 515 | 255 638 | 277 089 | 225 656 | 298 098 | 309 674 | 282 207 | 249 681 |
| Прибыль группы | 143 427 | 191 805 | 197 104 | 132 677 | 253 961 | 314 282 | 299 976 | 241 127 |
| Прибыль акционерам ПАО | 143 378 | 191 971 | 179 388 | 133 236 | 242 585 | 304 196 | 287 662 | 226 073 |
| Эфф. ставка налога | 13,4 % | 20,8 % | 19,6 % | 25,9 % | 18,6 % | 20,7 % | 29,2 % | 38,2 % |
¹ EBITDA / (выручка − себестоимость проданных товаров) — маржа без торговой ноги. * 2022 — восстановлен из сравнительной колонки отчёта FY2023.
Читается так: топлайн растёт (+77 % за 10 лет), EBITDA растёт (+57 %), а прибыль акционерам за 2023–2025 гг. упала на 26 % — от 304 196 до 226 073. Разрыв целиком объясняется двумя строками: налог и обесценение.
3. Баланс и долг — лучший в наборе
| 2018 (худший) | 2022 | 2024 | 2025 | |
|---|---|---|---|---|
| Кредиты и займы | 672 992 | 430 036 | 275 934 | 206 993 |
| Деньги + депозиты + ц. б. | 310 735 | 465 603 | 515 738 | 492 963 |
| Чистый долг(+) / КЭШ(−) | +362 257 | −35 567 | −239 804 | −285 970 |
| Итого капитал | 2 064 667 | 2 539 775 | 2 927 953 | 3 003 155 |
За 2018–2025 гг. Транснефть прошла путь от чистого долга 362 млрд до чистого кэша 286 млрд — без допэмиссии, за счёт FCF и сокращения стройки. ND/EBITDA: 0,83× (2018) → −0,49× (2025, отрицательный).
⚠️ Оговорка: до рестейта 2024 г. в «ликвидных активах» сидели ~128 млрд активов пенсионного Фонда (см. §7, ловушка 1). Чистая позиция 2015–2023 гг. по старой презентации завышена; ряд выше — уже с поправкой для 2022–2025 гг.
4. Денежные потоки
| 2015 | 2018 | 2020 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| OCF | 329 237 | 347 160 | 338 467 | 422 396 | 425 058 | 449 331 | 438 958 |
| CAPEX | (323 924) | (268 787) | (199 326) | (206 972) | (268 440) | (351 655) | (356 781) |
| FCF | +5 313 | +78 373 | +139 141 | +215 424 | +156 618 | +97 676 | +82 177 |
⭐ FCF антицикличен: в худший операционный год (2020, объём −8,8 %) FCF был рекордным — менеджмент срезал CAPEX на 26 %. CAPEX у Транснефти — не константа, а амортизатор.
⚠️ 2025: OCF УПАЛ (449 → 439) при росте EBITDA на 39,6 млрд — потому что налог на прибыль, уплаченный деньгами, вырос 94 380 → 178 526 (×1,89). Цена ставки 40 % в кассе.
5. Дивиденды
| За год | ₽/преф (в ценах своего времени) | ₽/преф после сплита | Всего префам | Payout от прибыли ПАО |
|---|---|---|---|---|
| 2015 | 823,31 | 8,23 | 1 280 | 8,9 % |
| 2016 | 4 296,48 | 42,96 | 6 680 | 13,1 % |
| 2017 | 11 453,76² | 114,54 | 17 809 | 43,0 % |
| 2018 | 10 705,95 | 107,06 | 16 646 | 34,6 % |
| 2019 | 11 612,20 | 116,12 | 18 056 | 46,9 % |
| 2020 | н/д (отчёта-2021 не существует) | — | — | — |
| 2021 | 10 497,36 | 104,97 | 16 322 | н/д |
| 2022 | 16 665,20 | 166,65 | 25 912 | 49,8 % |
| 2023 | 17 720 | 177,20 | 27 552 | 42,2 % |
| 2024 | 19 825 | 198,25 | 30 825 | 50,0 % |
| 2025 | не объявлен | прогноз ~156 ₽ | ~113 000 | ~50 % |
² включая промежуточный за 1П2017.
Политика: устав — 10 % чистой прибыли РСБУ на префы, но не менее дивиденда на обыкновенную акцию; de facto с 2016 г. дивиденд на преф = дивиденду на обыкновенную, а payout стабилизировался на ~50 % прибыли акционерам ПАО. ⚠️ До 2017 г. payout был 9–13 %. Политика менялась скачком по решению Росимущества и может измениться снова.
6. ⭐⭐⭐ Три главных теста (то, ради чего разбирали компанию)
6.1. Тарифная модель: обгоняет ли выручка инфляцию ЗАТРАТ? — НЕТ
| 2022→23 | 2023→24 | 2024→25 | 2022→2025 | |
|---|---|---|---|---|
| Выручка группы | +10,5 % | +7,0 % | +1,2 % | +19,6 % |
| Выручка ОСНОВНЫХ сегментов | +9,9 % | +7,1 % | +0,9 % | +18,8 % |
| Денежные расходы ядра (без себестоимости товаров) | +12,3 % | +10,5 % | +11,1 % | +37,9 % |
| Оплата труда | +16,6 % | +15,2 % | +15,1 % | +54,7 % |
| Core-маржа | 54,1 % | 51,2 % | 50,3 % | −4,7 п.п. |
Вывод: регуляторное сжатие маржи ДОКАЗАНО. Тариф индексируется по формуле «инфляция минус», а оплата труда (крупнейшая денежная статья, 41 % расходов) растёт вдвое быстрее ИПЦ четыре года подряд. Это не цикл — это конструкция. Тот же эффект виден и раньше: 2017 г. — выручка +4,3 %, opex +8,2 %, EBITDA не выросла ВООБЩЕ (408 217 → 408 275).
Декомпозиция «тариф × объём» (единственный период, когда она возможна):
| | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 |