• Операционный рычаг класса SIBN: 2020 выручка −31% → чистая −90%; 2024 выручка +30% → чистая −23%. Прибыль ходит намного сильнее выручки — точечный прогноз бессмыслен, нужен диапазон.
• МСФО ≫ РСБУ головы (2024: 11,8 vs 3,7; 2023: 15,4 vs 12,1) — консолидация дочки + финдоход по выданным связанным займам. РСБУ головы (2021/2022/2025) занижает — только грубый прокси.

3. Баланс и долг

• ⭐ Debt-free весь ряд (долгосрочные займы 2,5 млрд на 1.1.2018 → 0). Банкротство исключено при любой цене нефти. «Долг×ставка» неприменим; ставка слабо «+» (нетто-кредитор группы через займы).
• Активы 37→112 млрд (капвложения в добычу: ОС 27,7→65,7 млрд). Капитал (нераспр. приб.) 38,7→88,7 млрд.

4. Денежные потоки — ⭐ ЯДРО КЕЙСА

• Роснефть-эра (2019–2020): FCF ≈ 0 (весь OCF → капвложения), «займы выданные» связанным крошечные (9–10 млн ₽), касса ≈ 0 через централизованное казначейство группы.
• ННК-эра (2023–2024): ЭСКАЛАЦИЯ. OCF 22,7 / 16,4 млрд; «займы выданные» акционеру взлетели до 75,9 / 135,4 млрд (> годовой выручки), погашаются в том же году — кэш-свип наверх. FCF +8,3 (2023) → −6,5 (2024, капвложения 22,9 > OCF). Касса на 31.12.2024 — 1 млн ₽.
• Появился кэптивный трейдинг (2024: перепродажа нефти, купленной у «предприятия под общим контролем», COGS 15,3 млрд) — трансфертный контур класса NKNC/KZOS.

5. Дивиденды — НОЛЬ во все годы

• Дивиденд = 0 за 2015–2025 (явно подтверждено за 2023/2024/2025; отчёты об изменении капитала показывают только накопление прибыли). Прибыль МСФО (капитал 88,7 млрд) — фантом для миноритария: копится, никогда не распределяется, кэш выведен наверх займами.
• VJGZP: устав — 10% чистой прибыли / 5,88 млн преф, с доведением до обыкновенной. НО раз дивиденд не объявлен ВООБЩЕ, устав даёт префам лишь право голоса, не деньги. Уставный floor НЕ защищает — мажоритарий объявляет ноль всем и легально морит префы. EPS преф = EPS обыкн., но кэш обоих = 0.

6. Оценка

• Классические мультипликаторы (P/E, EV/EBITDA) вводят в заблуждение: прибыль реальна, но НЕ доходит до акционера. P/B < 1 характерен (капитал 88,7 млрд vs капитализация — акция глубоко ниже баланса), но это НЕ дисконт к раскрытию, а плата за бесправие миноритария. Дивдоходность = 0. FCF-yield для акционера = 0.
• Стоимость реализуется ТОЛЬКО через событие (оферта/выкуп/смена политики), не через распределение.

7. Риски

• Governance (главный): частный контролёр (ННК/Худайнатов), личность закрыта Пост. №1102; вывод 100% кэша займами; кэптивный трейдинг; нулевой дивиденд бессрочно. Хуже BANE (там формульные 25%) и MGTS (там платят).
• Операционные: зрелая падающая база; НДПИ-клин; операц. рычаг вниз (2025 РСБУ-убыток); крепкий рубль.
• Раскрытие: МСФО за 2021/2025 недоступна; личность мажоритария и «чувствительные» данные закрыты.
• Секулярный: энергопереход (долгосрочно), смягчён азиатским экспортом.

8. Вывод

За: debt-free, реальная добыча, прибыльна в норм. цикле, глубокий дисконт к балансу (P/B≪1), нефть логистически устойчива к санкц-шоку (периметр устоял 2022). Против: ⭐ миноритарий структурно бесправен — дивиденд ноль во все годы, весь кэш выведен наверх займами частному контролёру, устав префа не защищает, раскрытие закрыто. Позиция: VJGZ/VJGZP — предельный кейс governance-извлечения класса BANE. Не дивидендная и не FCF-история; это опцион на КОРПОРАТИВНОЕ СОБЫТИЕ (оферта/выкуп) при мажоритарии 93,9%, а не на долю в прибыли. Для инвестора, покупающего денежный поток, — избегать; для событийного/арбитражного — спекулятивно. Тест «защищает ли уставный floor префа при контролёре, желающем ноль» пройден с ответом НЕТ.